事出反常必有妖。周四、周五（上午）权益熊成那样期债都在跌，而一个明眼人都知道的假新闻出来之后股市反弹债继续跌，那这大概率说明“江湖术士的话也能代表一些民意”了。

——这是5月28号的复盘结论，放在今天同样适用。无论是什么特别国债还是放松地产，还都是市场跌不下去之后给自己做反弹壮胆。

目前市场绝非类似去年11月初地产放松政策时期的定价。如果真是那步，我们可以率先在1Y-2Y利率债市场看到显著的债灾信号。

(相关资料图)

定性：

货币政策——稳健中性，即使在上周到本周四的衰退交易里也未见下行。

增长因子——扰动，跌是无效跌，涨是无效涨。

曲线结构——10Y-1Y仍指向空转定价，短债市场未出现超额流动性紧张预期。

7天利率站上了-1.5倍标准差线。

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上周的叙事逻辑：卖方观点认为PMI会引起债市波动，进一步利好出尽；但按周五的节奏看债市利好出尽的时间点应该是提前的。

看多50、铁矿；看空T。

本周结论：蒙对了，但主要原因在外不在内，总体来看仍是中美利差压力减弱后外资的平空买入驱动。

政策部门看到了实体部门什么：原话为“经济复苏实现良好开局”。

选择手段：目前化债手段未见和之前有显著区别，仍是自己还钱，压存款利率。

政策部门对金融机构：没有启动超额流动性供给，跨半年短端利率仍有担忧。

金融机构对实体部门：信贷增速自然回落中。

实体部门对政策反馈：未知。

立足目前的最新叙事逻辑与资产定价变化：

权益、商品都具有超跌特征，因此靠上周五和这周五的小作文人心思涨填坑是对的。而债市就要分化了：长债定价的衰退预期过了，要回调；但短债定价的资产荒和降存款利率正在进行中，因此完全不受小作文影响。利率曲线小幅走陡。

高频经济数据能提供的环比下行驱动力减弱，如地产销售、开工在4月基数上继续下行的压力不大。这同时意味着衰退预期边际趋弱，也意味着强刺激的概率下降。

下周大类资产定价展望：

50、港股超跌反看外资脸色；黑色看不出能涨到哪里去，限产制约解除后铁矿优于钢材；利率债维持走陡趋势。

衰退交易可能定价结束，但政策刺激定价可能也同样会消退。

利率市场：

利率债仅有期债波动较大，现券并不相信真的有大力刺激，短期利率仍在下行。但需要注意的是，1Y同业存单利率下限恐怕被短期货币市场成本制约在2.3-2.4%左右；因此利率下行的衰退交易能提供的动量是非常有限的。

城投信用利差仍在缓慢上行，对应的是违约风险未能消除。山东化债思路未见新意，不托底是绝对红线。

结论：不认为短期能够大幅上或下，总体仍是经济低增长定价。上周四T本不该涨，周五接着假利空跌回来后震荡概率大。

商品市场：

钢厂年内限产约束基本证伪，钢材产量不会被政策因素压制，下半年铁水产量同比正增长幅度不会小；因此下半年库存去化恐怕难以维持目前斜率，铁矿需求优于钢材。政策刺激可能性过小，后续这一品种微观属性强于宏观属性。

结论：黑色超跌反弹大概一步到位了，后续的震荡适合跨品种套利的微观驱动。

权益市场：

50/500在reopen位置获得了一定支撑，但能否企稳取决于外资而非内资。华尔街看的RMB到7.3如要实现，那外资周五的回流只是暂时的。

结论：最差场景可能是50因为没刺激而不涨，1000因为利率下不动了而开跌。

消费：

无增量信息。

投资：

一二线城市楼市5月底成交有所放量，主要贡献仍是靠青岛苏州这两个二线城市月底常规冲量导致；但一线城市数据也显现出一定修复，三线城市稳定回落。目前地产景气度下行不具备进一步边际利空。

出口：

无增量信息。

数据真空期。